大公國際：生豬養殖行業2020年信用風險展望

發布日期：2020-02-25 16:29:39 來源：互聯網

2019年受非洲豬瘟疫情的影響，國內市場豬存量持續下降，豬肉價格的回暖推動生豬養殖企業盈利的大幅改善，但受養殖成本的增加，行業進入整合期。預計2020年生豬價格仍保持在高位，行業集中度將有所加強。

監管政策：中央及地方政策密集出臺，長期積極引導規模養殖， 2020年生豬市場供應及價格有望企穩。

行業概況：非洲豬瘟及環保限產政策導致產能快速去化，豬肉價格連續上漲，預計2020年豬周期仍處于上行；2020年受“新型冠狀病毒肺炎”疫情影響，生豬養殖行業短期內將面臨一定壓力，長期仍將維持穩定。

企業概況：2019年受養殖成本及非洲豬瘟的影響，中小生豬養殖場和散戶數量逐漸減少，龍頭企業市場份額有所提升。

信用質量：2019年共有1家生豬養殖企業發生實質性違約， 伴隨豬肉價格的上漲以及中小生豬養殖場數量的減少，生豬養殖企業信用質量有所改善，2020~2022年為生豬養殖行業償債的高峰期，但到期償債規模較小，行業整體償債壓力較小。
 

監管政策

2019年，政府先后出臺豬瘟防疫、穩定生豬生產供應等政策，積極引導規模養殖，2020年豬肉市場供應及價格有望企穩。

2019年初，非洲豬瘟疫情向大規模養殖場蔓延，2019年2月24日，農業農村部正式下發了《全國非洲豬瘟等重大動物疫病區域化防控方案征求意見稿》和《全國非洲豬瘟防控工作方案（2019年）》（征求意見稿），將全國區域劃分為北部區、西北區、東部區、中南區和西南區等五個大區，各大區牽頭省份由區域內各省輪流承擔；在調運政策上可實施差異化管理，防控生豬從疫病高風險區向疫病低風險區流動。2019年3月7日，廣東、福建、江西、湖南、廣西和海南六省正式建立非洲豬瘟等重大動物疫病區域化防控聯席制度，目的即在規范生豬及其產品的調運監管以及保障區域內生豬產銷平衡。

針對非洲豬瘟疫情，我國在疫苗研究和監管方面也采取了一系列措施。2019年4月，農業農村部辦公廳發布《關于切實加強重大動物疫病強制免疫疫苗監管工作的通知》；2019年7月，國務院辦公廳印發《關于加強非洲豬瘟防控工作的意見》。

整體來看，我國目前主要的豬用疫苗有口蹄疫疫苗、偽狂犬疫苗、圓環疫苗、豬瘟疫苗、藍耳疫苗、細小病毒疫苗等，其中口蹄疫疫苗是市場規模最大的疫苗種類。2019年3月，我國成功分離出中國第一個非洲豬瘟病毒毒株；2019年4月，創新了非洲豬瘟候選疫苗，實驗室階段研究證明其中兩種候選疫苗株具有良好的生物安全性和免疫保護效果；2019年8月，篩選出一株非洲瘟疫雙基因缺失弱毒活疫苗，已完成了實驗室研究并提出生物安全評價申請；2019年10月，我國首次解析出非洲豬瘟病毒結構，基本完成中試階段。

隨著非洲豬瘟疫情的爆發，我國大范圍撲殺感染豬瘟的生豬，導致生豬數量、豬肉產量等下降，產能缺口不斷增大；此外，我國很多生豬散養戶甚至規模養殖場由于疫情影響而清養，其中很多都出現了虧損從而退出生豬養殖行業，產能缺口基本上主要依靠行業內有能力擴張的企業進行補充，但產能缺口仍較大，供不應求，導致豬肉價格持續上漲。

針對豬肉價格持續上漲問題，2019年9月，中國銀保監會辦公廳和農業農村部辦公廳發布《關于支持做好穩定生豬生產保障市場供應有關工作的通知》，通知要求銀行業金融機構要進一步加大對生豬產業的支持，對符合授信條件但暫時遇到經營困難的種豬場（地方豬保種場）、生豬規模養殖場和屠宰加工企業，要做好相關金融服務，不得盲目限貸、抽貸、斷貸；鼓勵銀行業金融機構不斷完善創新金融產品和服務模式，建立健全生豬產業貸款盡職免責和激勵約束機制，并加強各方政策聯動，從融資擔保、開展政策性保險等方面充分拓寬風險抵補渠道，切實建立健全生豬產業風險緩釋機制；提高能繁母豬、育肥豬保險保額，暫時將能繁母豬保險保額從1，000~2，000元增加至1，500元、育肥豬保險保額從500~600元增加至800元。

2019年12月9日，農業農村部印發《加快生豬生產恢復發展三年行動方案》。《方案》提出“像抓糧食生產一樣抓生豬生產，把生豬穩產保供作為農業工作的重點任務抓緊抓實抓細，千方百計加快恢復生豬生產，千方百計確保元旦春節和兩會期間豬肉供應。”此外，此次發布的《方案》明確了產銷平衡總體要求，提出了分區防控的措施。

2019年12月17日，華儲網發布《關于中央儲備凍豬肉投放競價交易有關事項的通知》（下稱“通知”）。通知稱，華商儲備商品管理中心有限公司將組織實施中央儲備凍豬肉投放工作，出庫投放競價交易4萬噸，這是本年度第六次投放，是12月底3次官方向市場投放儲備凍肉，總計12萬噸。

2020年2月5日，新華社受權發布《關于抓好“三農”領域重點工作 確保如期實現全面小康的意見》的2020年中央一號文件（以下簡稱“中央一號文件”），中央一號文件中特別強調2020年在穩定糧食生產、加快恢復生豬生產、加強現代農業設施建設、發展富民鄉村產業等方面需要采取有效措施，保障重要農產品有效供給和促進農民持續增收。其中，針對去年影響較大的非洲豬瘟疫情，文件尤其強調了生豬穩產保供是當前經濟工作的一件大事，要采取綜合性措施，確保2020年年底前生豬產能基本恢復到接近正常年份水平。同時，將加強動物防疫體系建設，落實防疫人員和經費保障，在生豬大縣實施鄉鎮動物防疫特聘計劃。中央一號文件從政策層奠定了生豬養殖行業未來的利好基調。總體來看，隨著政府陸續出臺的豬瘟防疫、穩定生豬生產供應以及對種豬場和規模豬場資金支持等各方面政策，積極引導我國規模養殖，豬肉市場供應及價格有望企穩。
 

行業概況

2018年中以來，非洲豬瘟、環保限產政策等原因導致生豬養殖產能快速去化，豬肉價格連續上漲，“豬周期”向上演繹；2020年受“新型冠狀病毒肺炎”疫情影響，生豬養殖行業短期將面臨一定壓力，長期仍將維持穩定。

生豬養殖行業是典型的周期性行業，豬肉價格上漲時刺激養殖戶的積極性，存欄母豬量增大，造成生豬供給增加甚至過剩，進而豬價下跌，下跌打擊養殖戶的積極性造成供給短缺，又使得肉價上漲，周而復始。造成豬價波動的主要原因，一是豬有一定的生長周期，這就決定了生豬由產子到投放市場供應有一個時間差，這是豬價周期性波動的重要因素；二是長期以來我國生豬生產一直以分散飼養為主，規模化程度低，放大了豬肉價格的波動性。

我國生豬價格周期型波動的規律，一般3~4年為一個周期，2006年以來我國大致經歷了四輪“豬周期”：第一輪豬周期為2006年中至2010年5月，上行周期2年，下行周期2年；第二輪為2010年6月至2014年4月，上行周期約為16個月，下行周期32個月；第三輪2014年5月至2018年5月，上行周期和下行周期分別歷時2年；第四輪周期為2018年6月~至今，已歷時1年6個月，仍處于上行周期中。本輪豬周期自2018年中開始，豬肉價格連續上漲，尤其是2019年4月以來豬價急劇上漲，22省市豬肉價格從4月12日的22.36元/千克飆升至10月25日的56.02元/千克，明顯超出前三輪周期30元/千克的高點，豬肉價格絕對水平創下2006年有數據以來的歷史新高。

“豬周期”產生的根本原因是供求關系不平衡。從需求端看，近年來我國居民對豬肉的需求比較平穩，豬肉需求指數主要在3.0上下小幅波動。國家統計局數據顯示，2013~2017年全國居民人均豬肉消費量維持在20千克左右，最低2016年為19.62千克，最高為2015年的20.14千克，人均豬肉消費量僅在2018年有所增長，為22.83千克。根據《中國農業展望報告（2015-2024）》預測，居民家庭人均豬肉消費量將從2015年的20.19公斤增至2024年的22.00公斤，年均增長1.0%。

與豬肉消費相比，豬肉供給的波動更為明顯，2009年以來生豬供給指數在2.0~4.0之間波動。從生豬存欄量來看，自2012年以來生豬存欄量持續下降。

其原因一是規模化養殖的推進使生豬生長時間縮短，但同時也導致了生豬養殖散戶大量退出，生豬供給下降；

二是環保限產政策趨嚴，2015年以來在中央各部委環保限產政策推動下，各地紛紛制定了劃定禁養區和區內污染養殖戶搬遷計劃，大批生豬被處理，存欄量持續下降；

三是非洲豬瘟導致產能快速去化，2018年8月非洲豬瘟傳入我國，由于傳染性強，沒有有效疫苗，加之一些不法商販為了牟利違規運輸帶病豬肉，非洲豬瘟很快傳遍全國，導致大批生豬受到感染。根據農業農村部數據顯示，截至2019年7月，全國共發生非洲豬瘟疫情143起，撲殺生豬116萬余頭。這些因素共同導致生豬存欄量從2018年底的3.11億頭急劇下降至2019年10月的1.91億頭，累計減少1.20億頭，同比跌幅達41.40%。而代表補庫能力的能繁母豬也同樣從2018年末的2，988萬頭下降至2019年10月的1，924萬頭，同比下跌37.80%，供給的短缺導致豬肉價格的快速上漲。

加大進口是緩解供給不足的重要手段之一，從歷史數據來看，通常豬肉價格上漲時進口量隨之提升，尤其2019年10月底豬肉價格創下歷史新高，導致10月豬肉進口量當月同比攀升至113.9%。雖然進口量大幅增加，但是由于我國豬肉需求量巨大，且高度依賴于國內供給，根據2018年人均豬肉消費量22.83千克測算全國豬肉直接消費量在318.6億公斤，而進口量僅為11.9億公斤，占直接消費量的比重僅為3.74%，占全國豬肉產量的比重僅為2.21%，因此我國進口豬肉的數量偏低，僅能起到緩解作用，長遠看難以穩定市場供給。

2020年1月，“新型冠狀病毒肺炎”疫情爆發，短期內對生豬養殖行業有所影響，但長期的影響有限。由于國內多地封城，區縣、村鎮級別均有封鎖現象，道路阻斷，而國內生豬養殖散養戶占比較大，養殖地點多在村鎮及周邊地區，生豬及飼料調運存在一定壓力。屠宰企業原定正月初五陸續開工復產，但由于采購存在一定難度，檢疫過程復雜，部分企業開工或有延遲，開工率提升速度或有減緩。湖北省內疫情較重地區屠宰企業短時恢復難度更大，短期看，對生豬養殖行業有一定的影響；長期來看，由于2019年非洲豬瘟的影響，豬肉供需缺口較大，2019年生豬價格升至歷史高位，預計2020年生豬價格仍將保持在高位，若疫情持續時間較長，則生豬存欄時間或被迫延長，養殖端銷售受阻；加之國內凍品仍有一定庫存，而行情淡季高價豬肉對消費抑制作用明顯，豬價有下滑可能，但整體來看疫情對供需難有實質性改變，對行情影響度有限。

企業概況

2019年受養殖成本增加及非洲豬瘟的影響，散戶數量減少，龍頭企業市場份額有所提升，預計2020年中小企業及散戶數量將繼續減少，行業集中度持續增強。

生豬養殖行業的規模化及集中度較低，散戶占豬肉供給的一半以上。近年來生豬養殖規模化比例在持續提升，但龍頭企業市場份額較低。生豬養殖戶/場按照年出欄數量規模可劃分為三類：年出欄 500 頭以下、年出欄 500-10000 頭、年出欄 10000 頭以上，其中第一類通常為散戶養殖，后兩類為規模化養殖。由于規模化養殖企業在育種、防疫、成本等各方面均具有絕對優勢，近年來生豬散養戶（指年出欄 500 頭以下的養殖戶，以下口徑相同）在不斷退出，養殖規模化比例不斷提升。

據《中國畜牧獸醫年鑒 2017》數據顯示，2007 年至 2016 年，年出欄量在 500 頭以下的養殖戶出欄量占比由 78%降至45%，年出欄量在 10000 頭以上的養殖企業出欄量占比由 4%增至 16%，規模化比例提升明顯，但與美國相比仍然較低（美國年出欄 500 頭以上的養殖戶出欄量占比超過 98%）。

樣本數據共選取9家生豬養殖企業，其中溫氏食品集團股份有限公司（以下簡稱“溫氏股份”）、牧原食品股份有限公司（以下簡稱“牧原股份”）、江西正邦科技股份有限公司（以下簡稱“正邦科技”）、新希望六合股份有限公司（以下簡稱“新希望”）、天邦食品股份有限公司（以下簡稱“天邦股份”）作為生豬養殖企業的代表企業，成為該行業的龍頭企業，2018年五大上市生豬養殖企業的市場份額為6.3%，前五大上市企業市場份額同比增長0.76個百分點，但整體而言，行業內企業競爭相對較為緩和。

唐人神集團股份有限公司（以下簡稱“唐人神”）、深圳市金新農科技股份有限公司（以下簡稱“金新農”）、羅牛山股份有限公司（以下簡稱“羅牛山”）、湖南新五豐股份有限公司（以下簡稱“新五豐”）構成生豬養殖行業的第二梯隊，生豬養殖占收入比重相對較低，主要收入由飼料等構成。根據樣本選取的9家生殖養殖企業的資產、收入、現金流等情況可以看出，樣本企業的資產負債率普遍處于中等水平，經營性凈現金流大部分持續為正。（數據詳見附表1）

從2016~2018年生豬養殖企業產銷量情況可以看出，樣本企業出欄量、銷售量和產量均呈逐年增長趨勢，主要由于養殖成本上升，規模較小的養殖戶難以為繼，2019年非洲豬瘟將大比例淘汰中小生豬養殖場和散養戶的數量，龍頭企業在防疫、土地、資金、人才等方面都有明顯優勢，市場份額有所提升。此外，由于生豬養殖行業存在較強的周期性，能繁育母豬存欄量也是衡量未來生豬養殖企業的重要指標，根據公開數據顯示，截至2019年9月末，溫氏股份繁育母豬存欄量約為135萬頭，牧原股份繁育母豬存欄量約為90萬頭，新希望繁育母豬存欄量約為20萬頭。總體來看，隨著養殖成本的增加及受2019年非洲豬瘟的影響，中小生豬養殖場和散戶數量逐漸減少，龍頭企業市場份額迅速提升，預計2020年，中小生豬養殖場及散戶數量將繼續減少，行業集中度將不斷提升。

2019年以來，生豬養殖行業固定資產和在建工程持續提升，產能持續擴張；受肉豬市場價格波動較大的影響，毛利率大幅波動。

生豬養殖行業的特點是產業鏈較長，飼料屠宰的門檻低，收益相對穩定，但由于養殖技術差距大，生豬養殖行業的收益大幅波動，表現為受肉豬商品市場價格波動較大影響，毛利率處于大幅波動的狀況。生豬養殖行業的負債率處于中等水平，一方面由于存貨及生產性生物資產的資產價值大部分通過評估取得，另一方面，龍頭企業均為上市公司，融資渠道通暢，可以通過定增等來解決資金問題。現金流方面，生豬養殖行業的經營性凈現金流多為正，現金流處于較好的狀態。

非洲豬瘟疫情發生以來，生豬養殖企業加大了對生物安全防控成本投入，對養殖場生物安全硬件基礎設施進行建設改造。同時，為了擴大規模及增大市場占有率，在此基礎上也進行產能的擴大。主要上市企業固定資產和在建工程穩步提升，同時在投資性現金流中購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金科目持續為正。其中，溫氏股份2019年三季度固定資產和在建工程環比增長3.23%和9.56%；牧原股份固定資產和在建工程環比增長6.95%和14.88%；新希望固定資產和在建工程環比增長11.39%和 22.84%。

生產性生物資產科目可以衡量生豬養殖企業未來的盈利能力，是產銷量的保障，2019年三季度龍頭企業生產性生物資產環比和同比均大幅提升。其中，新希望、天邦股份、牧原股份環比漲幅均超過60%，正邦科技、溫氏股份環比分別上漲44.68%和17.17%，大幅上漲意味著未來兩年商品豬出欄量也將快速增長。根據生產性生物資產明細項可以發現，大部分公司基本由自行培育貢獻增量，在行業產能持續去化的情況下，預計上市企業的產能恢復將相對積極。主要由于龍頭企業防疫經驗的積累、防疫水平的提升是主要原因，預計2020年出欄量較為樂觀，盈利能力將有所提升。2019年上市企業的商品豬出欄量預計有所降低，一方面是非洲豬瘟疫情仍陸續發生，產能受到影響；另一方面，公司增加了留種比例。

信用質量

目前我國主要生豬養殖企業數目較少，大多為實力較強的上市公司，伴隨豬肉價格的上漲以及中小生豬養殖場數量的減少，生豬養殖企業信用質量有所改善； 2020~2022年為生豬養殖行業償債的高峰期，但到期償債規模較小，行業整體償債壓力較小。

據Wind統計，目前我國主要生豬養殖企業共計28家，主要為實力較強的上市公司，如溫氏股份、牧原股份等。2019年發債養殖企業共計3家，其中溫氏股份主體評級AAA、牧原股份主體評級AA+、中寵股份主體評級A+，各發行主體評級與相應債項評級均一致。截至2019年末，我國生豬養殖行業存續債項13只，涉及發債主體7家，其中主體評級為AAA的1家、主體評級為AA+的2家、主體評級為AA的2家、主體評級為AA-的1家、主體評級為A+的1家。

從級別調整方面，2019年，共有1家生豬養殖企業級別調級，未有下調企業，其中正邦集團有限公司（以下簡稱“正邦集團”），上海新世紀資信評估投資服務有限公司將其主體級別由AA-上調為AA，級別調高的原因是國內豬肉消費升級潛力大，行業整合速度加快；正邦集團的飼料業務在行業內已形成一定的品牌和技術優勢、生豬養殖業務快速擴張，產能釋放效果較好，目前已形成“飼料~養殖”一體化經營模式，產業鏈較完整；同時，正邦集團經營性凈現金流較充足，擁有一定存量的貨幣資金，且正邦集團可通過銀行借款、股權融資及債券發行等方式進行融資，融資渠道較為暢通。

從違約情況來看，2019年生豬養殖行業無新增違約主體。2018年已實質性違約的雛鷹農牧集團股份有限公司（以下簡稱“雛鷹農牧”）發行的2014年公司債券（以下簡稱“14雛鷹債”）于2019年6月發生實質性違約。2018年11月5日，雛鷹農牧發行的“18雛鷹農牧SCP001”未能按期足額兌付本息，構成實質性違約，構成違約的主要原因：1、受“豬周期”影響，生豬養殖行業處于全面虧損狀態以及受到豬瘟疫病的沖擊；2、雛鷹農牧短期償債壓力很大，且根據公司三季報業績預告，虧損規模未來將進一步擴大；3、截至2018年8月31日，雛鷹農牧存在未結清不良類貸款及欠息情況。2019年6月，“14雛鷹債”發生實質性違約，聯合評級維持雛鷹農牧主體級別“C”，債項級別“C”。

2019年，共有三只信用債到期，發行人均為雛鷹農牧，到期需償還金額20.40億元，三只信用債中兩只私募債已展期，1只公司債發生實質性違約。從存續債到期情況來看，2020~2022年，生豬養殖企業到期需要償還的信用債規模分別為12.00億元、16.00億元和38.30億元，即2020~2022年是生豬養殖行業償債的高峰期，但到期償債規模較小，行業整體償債壓力較小。

總體來看，2019年受非洲豬瘟疫情的影響，國內市場生豬存量持續下降，豬肉價格的回暖推動生豬養殖企業盈利的大幅改善，行業有望迎來周期拐點；同時受養殖成本的增加，行業將進入整合期，中小散戶或將退出市場，龍頭企業業績改善幅度將更為顯著；但由于生豬養殖行業存在明顯的周期性特征，仍需關注其盈利波動風險。雖然政策層面積極恢復豬肉長期供給能力，但政策的落地執行需要一段時間，加上生豬育肥需要半年左右時間，養殖端恢復偏慢，整體生豬及豬肉供應緊缺矛盾短期難以緩和，預計2020年上半年豬價將維持高位水平，到2020年下半年供需矛盾緩解，豬肉價格可能迎來拐點向下。此外，伴隨2019年豬肉價格的上漲以及中小生豬養殖場數量的減少，生豬養殖企業2020年信用質量有望改善，但總體仍處于較低水平。